二月最后一周，格力电器发了份公告。大股东珠海明骏要减持1.12亿股，市值大概42个亿，拿去还银行贷款。
珠海明骏背后站着的人，叫张磊。
2019年那场轰轰烈烈的格力混改，张磊带着四百多亿现金杀进场，以每股46.17元的价格受让了格力集团持有的格力电器15%的股份。
一边是手握、腾讯、百丽、药明康德，投一个赚一个，想与时间做朋友的张磊；
一边是管理能力、业务能力超强，气场全开、说一不二的“铁娘子”董明珠。
所有人都认为，这会是一场强强联合的双赢，张磊的资本+董明珠的实业，能把格力抬上一个新台阶。
就像曾经的、京东、百丽一样。
可谁能想到，六年过去，这场看似风光的联姻，却没擦出什么火花。
一、高瓴的六年赌局：赚了还是赔了？
张磊在投资圈向来眼光毒辣，投啥赚啥，唯独在格力身上，怕是没尝到多少甜头。
受市场环境变化以及格力自身发展不及预期的影响，股价最低跌至每股19.27元，目前在37元上下震荡。
与张磊入场时的46.17元相比，当前价格跌了20%左右。
（来源：Wind，格力电器）
不过好在格力近些年分红较为大方，2020年至今合计分红金额高达859.94亿元。
如果按照15%的比例简单计算，张磊靠分红赚了129亿元，相较于416亿元的本金，收益率约为31%。
简单计算，高瓴目前还赚11%左右，但是考虑到贷款资金成本后，高瓴这笔投资浮盈或难言理想。
换做任何一个投资人，耗了六年，投了四百多亿，最后就赚这么点，甚至可能不赚反亏，换谁都得萌生退意。
二、格力的“冷冻”六年：守得住冠军，破不了困局
在张磊的《价值》一书里，那句“在长期主义之路上，与伟大格局观者同行，做时间的朋友”，至今被无数投资人奉为圭臬。
张磊信奉价值投资和长期主义，不看重短期股价涨跌，再加上格力年年大额分红，按理说不该轻易抛售。
可他还是抛了。
这说明，事情没那么简单。
分手往往是两个人的原因，还银行贷款或许是张磊的原因之一，那么格力的原因是什么？基本面的不如人意可能是其中之一。
1、六年营收徘徊，被美的、海尔远远甩开
（来源：Wind，格力电器）
高瓴于2019年入局格力，而这也是格力连续第二年营业收入站上2000亿元大关。
可谁能想到，之后的六年，格力基本处于“原地踏步”的状态，而近两年更是出现了萎缩迹象。
据Wind数据显示，2024年格力营业收入同比下跌7.31%，跌至1900.38亿元。
2025年前三季度营业收入同比下跌6.62%，为1376.54亿元。
考虑到2019至2024年这六年中，有四个年份的第四季度业绩同比下跌，所以格力在2025年的全年营业收入可能并不乐观。
（来源：Wind）
没有对比就没有伤害，跟同行一比，格力的原地踏步则更为明显。
据Wind数据显示，格力近3年总收入复合增长率为-0.06%，别说增长，甚至还略有倒退。而这一数据，在家用电器上市公司收入前十的公司中，格力排名倒数第一。
美的集团和海尔智家，两家对标企业无论是体量还是增速均远超格力。
美的集团今年前三季度总收入达到3647.16亿元，营业收入接近格力的三倍，近3年总收入复合增长率为6.18%。海尔智家营业收入接近格力的两倍，近3年总收入复合增长率为7.99%。
2、净利润好看，全靠“勒紧裤腰带”
（来源：Wind，格力电器）
有人说，格力净利润还不错啊。格力2024年净利润突破300亿元大关，2025年前三季度在营业收入下跌6.62%的背景下，归母净利润只下跌2.27%，各方面看格力的赚钱能力似乎在提升。
另外，近3年归母净利润复合增长率11.75%，跟美的集团、海尔智家处于同一水平，前者为10.49%，后者为12.74%，赚钱能力还行。
可这漂亮的净利润，全是“省”出来的，不是“赚”出来的，没有营业收入的支撑，净利润就是无源之水。
咱们拆解一下就懂了。
（来源：Wind，格力电器）
格力这些年的销售毛利率，基本呈现震荡下跌的趋势。
（来源：Wind，格力电器）
但是另一面，格力的销售净利率却呈现上涨趋势。换言之，格力让净利润好看的原因之一是控制费用。
（来源：Wind）
最明显的就是销售费用，2014年的时候，格力的销售费用还高达288.90亿元，而近些年则基本维持在百亿元附近，2024年更是跌至了百亿元下方；2025年前三季度，销售费用进一步压缩了11.3%，只有75.89亿元。
但是也需要指出，格力的研发费用这些年基本维持在60亿元至70亿元区间，没有像销售费用那样大幅压缩，看得出来对研发还算重视。
3、人员缩水 扩张停止的信号
（来源：Wind）
除了压缩费用，格力的“节衣缩食”，还体现在员工人数上。一家企业要是处于扩张状态，员工人数往往会呈现上升趋势，而格力的员工人数处于萎缩趋势。
据Wind数据显示，格力的员工人数在2018年达到顶峰，有8.88万人，跟美的集团、海尔智家处于同一梯队；可时至今日，格力的员工缩减至7.28万人
再看美的集团，员工人数已经接近20万人，海尔智家的员工人数也到了12.27万人。
三家企业的发展态势，一目了然。
4、账期红利还能吃多久？
（来源：Wind，格力电器）
格力电器的应付账款及应付票据一直是行业经典财务案例，利用其行业龙头地位，大量且长时间地占用上游供应商的资金，将其作为一笔无息的营运资金。
从绝对值来看，2021年以来，格力电器的应付账款基本维持在600亿元以上，2025年第三季度更是达到了656.04亿元，不是个小数目。
（来源：Wind，美的集团）
（来源：Wind，海尔智家）
美的集团和海尔智家不遑多让，应收票据和应付账款2025年前三季度分别为1318.82亿元和750.73亿元。
不过需要注意的是，格力电器的应付账款周转天数要明显高于美的集团和海尔智家，达到了174天。也就是说，供应商给格力供货，要等半年才能拿到钱，这无疑给供应链上的中小企业，带来了巨大的现金流压力。
不过，要命的是政策变了，格力的好日子，恐怕要到头了。
2025年3月17日，国务院公布修订后的《保障中小企业款项支付条例》（下称“《条例》”）。《条例》规定，大型企业从中小企业采购货物、工程、服务，应当自货物、工程、服务交付之日起60日内支付款项；合同另有约定的，从其约定，但应当按照行业规范、交易习惯合理约定付款期限并及时支付款项，不得约定以收到第三方付款作为向中小企业支付款项的条件或者按照第三方付款进度比例支付中小企业款项。
要是未来行业被迫缩短账期，这无疑会对格力电器产生不小影响。
需要提到的是，在运营能力方面格力要弱于美的和海尔智家，总资产周转天数和存货周转天数均低于其他两家公司。
5、除了空调，格力的第二增长曲线在哪？
格力之所以陷入今天的困境，还有一个核心原因。
在国内空调市场，格力是绝对NO.1的存在，但老大也有老大的烦恼，行业有它的天花板，并且这个天花板还在不停地下移，格力能有这样的水平其实已经非常不错。
但是面对这样的困局，美的集团和海尔智家已经在其他领域打开了局面，而格力还在未有突破。
据财报披露，格力的消费电子业务，占总营收的比例接近80%，占绝对大头，而消费电子的核心，又是空调。
据2023年的年报，小家电营业收入只有40.02亿元，考虑到消费电子业务的整体收入近些年处于下跌趋势，小家电业务恐怕也未有破局。
董明珠还是那个董明珠，张磊还是那个张磊，格力也还是那个格力。
但是，商业江湖里，最无情的从不是人心，而是时间与资本。
它们不是温情的陪伴者，而是冷酷的审判者，不给原地打转的人留任何情面。
其实，张磊走不走，改变不了格力的命运。
因为，格力的命运，至少现在还握在自己手中，握在董明珠的手中。
实现多元化发展，让企业抬升一个新高度，自然是大家想看到的；
踏踏实实做好空调赛道，守住空调赛道，这样的格力也不能称之为失败。
未来一切皆有可能，没有标准答案，最终驶向哪里，时间会给出答案。
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